杭州杭钢对外经济贸易有限公司

导语：

春节之后，黑色系的行情围绕螺纹需求的冷暖而发生巨震，需求从缺席到近期回暖，盘面也经历了深度下跌之后的反弹。尤其发改委公开表态“所有增发国债项目于今年6月底前开工建设”后，更加给市场注入了一剂“强心针”，原料成材近月远月再次全线大涨。

那行情至此展望后市，是能够再上一层？又或者会“反弹夭折”重回跌势？政策的继续发力、供应上的持续克制等因素确实都需要重点去考量，但这其中最为不可获取的必要条件，还是“需求的成色如何”。

因此，本文就从【今年春季需求的表现如何？有何反常之处？展望后市需求又会有怎样的表现】这几大问题着手，为您深度评估后市“需求的成色”，希望能为您带来参考。

正文：

一、今年春季需求的“迟到”，有何反常之处？为何要重视此反常表现？

今年春季需求的反常之处

参考往年的季节规律，每年春节时，需求会降至全年冰点，随后需求开始向上恢复。基于此规律，往年春季下跌的主要原因，也通常是因为以下两种情况——

一种是进入到4月后需求峰值低、即旺季不旺。如22、23年就是这种情况，盘面从4月开始下跌；

另一种则是节后库存压力大，再叠加一些市场风险事件，最终导致信心受挫而下行。如17、18、20年，这几年则是从更早的3月就开始下跌（图1）。

图1▲

而今年则一反常态。首先是下跌时间更加早于往年，是从2月开始。其次是在低库存背景下下挫，这些都是以往春季从没有出现过的。而且在下跌的过程中，不但没有深度贴水，反而是现货跌的更多，期货升水了（图2）。

图2▲

这些反常现象的背后均说明，出问题的是需求，且是比往年更早的、自春节后开始，这一整个所谓的“回暖的过程中”，需求的表现就明显偏低（即：需求斜率低）。

进一步探究反常的原因

那到底为什么会发生这样的现象？回溯过去来看，即使是22年地产三条红线+封控，这样严峻的条件，都没有出现过这种需求回升低的情况。这就需要进一步去探讨春季需求回暖的支撑力量到底来自哪里。

根据往年的产业规律与变化情况总结来看——

出问题的这段需求恢复期正是春节-3月中下旬，通常来讲，这个时间段里，北方施工还没有全面恢复的条件，因此需求的主要力量在于南方。这是其一。

就地产/基建项目的运作规律来说，春季开工的、通常都是存量项目，比如年末集中拿地的项目往往最快也要到二季度才能开工（整体滞后3-6个月）。基建项目开工大抵类似这样的节奏。这是其二。

三条红线之后地产投资大幅下修，但基建投资却明显上涨（图3），为地产扮演了互补的角色，使得春季复工时期的需求恢复进度（即：斜率）一直都比较正常。这是其三。

图3▲

但今年，这个时点偏偏就在上述各方面都出了大大小小的问题——

一是今年南方气候出现了低温+汛期提前的干扰，不过这不是最重要的；

二是地产方面由于去年下半年房企拿地量很低，因此存量项目的复工弱势延续，这个因素是超季节性的（图4）；

图4▲

三是此前弥补了地产需求缺失的基建，也因为政策变化出现了诸多存量项目暂停的情况。

地产基建双双“迟到”+天气原因导致开工/复工也在一定程度上受阻，由此也就导致了存量项目带来的复工比往年更弱，回暖阶段的需求自然也就更差，现货市场更悲观、行情自然也就跌的更早。

实际上这种现象不仅仅体现在螺纹上，与施工相关的，不论是基建关联的沥青、还是房建关联的水泥、再或是竣工端关联的玻璃、以及钢联统计下的项目开工情况，都出现了这样超季节弱势的情况，是可以交叉印证的（图5）。

图5▲

为何要重视此反常表现？

花了较多篇幅去梳理以上反常的原因，并不是为了马后炮式的分析，而是因为这轮的下跌恰恰就是由这些反常引起。这也是为何我们认为要重视此反常表现——正确归因才能有所依据去评估下一步行情的可能。

根据对春季需求表现“反常”之处的分析，再结合盘面的实际表现就可以发现，虽然螺纹在钢材中整体的占比比之巅峰时期有所降低，但本轮行情很显然是资金锚定了上述“地产+基建存量项目拖累需求”这个交易主线（该主线影响的重点品种还有非黑色系但属于建材板块的玻璃），通过打压螺纹、最终导致了整个黑色板块走出了负反馈。

也就是说，这背后的交易逻辑，已经不仅仅是单一品种基本面的问题，而是宏观问题在某些品种上的体现。

其他钢材类品种比如热卷即便需求不错，但在“大势所趋”下仍然难以幸免。

因此，可以说，黑色系期货本轮行情的核心逻辑，就是在于此前宏观政策传导至产业后出现的需求问题，集中反映在了螺纹这个品种上。基于此，预判后市的逻辑重心，还是要放在“政策影响下的地产”、“政策影响下的基建”这两大因素上来，去判断能否看到增量、能否奋起直追，而资金显然也在继续锚定这一逻辑。这也就不难理解为什么今天午后发改委表态后，市场这么兴奋。

二、那后市需求表现究竟会如何？应如何展望？

地产方面：会有明显改善

地产开工对螺纹需求总量的影响仍有拖累，但会在4-5月有脉冲式改善

如前文所述，今年二季度集中开工的地产项目，是以去年末集中拿地的项目为主，而去年末恰恰就出现了一波集中脉冲式拿地的情况（图6），原因在于去年底房企融资端的改善。

图6▲

因此，去年底脉冲式拿地的项目会在今年二季度脉冲式集中开工，带来明显的阶段增量。

下半年总量能否改善，要看今年上半年的项目情况

写到这里，或许会有不少投资者关心，这波改善，能否意味着地产需求的增长又回来了？

我们认为，并不能那么乐观，一直强调“脉冲式”，就是想强调，目前还不是周期的回升，只是节奏的变化。

因为想要给出周期回升的判断，起码要看到房企融资、拿地方面持续半年以上的稳定改善。但现在的情况却是，从最新一季度地产端数据的情况来看，拿地又有回落（图6），按照同样的传导逻辑去推演，也就意味着，下半年的需求实在难言乐观。

基建与三大工程方面：政策督导下能够看到一些增量

基建存量项目仍有阻滞，新项目仍在发债阶段，当下难以兑现为需求

基建项目与相关债务挂钩，既要看地方（即：新增专项债），也要看中央（即：与建设相关的国债发行）；既要看总量、还要看节奏；既要看原存量项目，也要看新开工项目。

先说新增地方专项债。2028年以来依据对新增专项债的观察，我们预判了诸多次大行情机会，而今年确实与往昔又有不同。

新增地方债引导的存量项目方面，前面已经讲到，仍然被政策干预，目前没有明显的放松迹象，这就导致这部分需求不会释放出来，可能是彻底缺席了。

而新增地方债引导的新开工项目方面，由于去年四季度和今年一季度的新增地方专项债都没有足够的量（图7），二季度才能迎来发债高峰（好的方面是今年的总量仍然维持了去年的强度）。而从立项到资金再到开工，又确实还需要些时间。因此二季度的新增专项债难以拉动当季度的需求，起码要下半年再做评估。

图7▲

所以，对于二季度基建增量能否出现，仅有的希望就落到了去年四季度增发的“1万亿特别国债”能否形成有效需求上了。

恰好今天发改委在新闻发布会中公开表态（图8）：发改委完成了全部三批共1万亿元增发国债项目清单下达工作，将增发国债资金已经落实到约1.5万个具体项目。目前，已完成第一批12个省份督导工作，年内还将组织开展第二、第三批督导。明天还将组织召开增发国债项目实施推进电视电话会议，通报项目进展和督导情况，进一步压实地方主体责任，推动所有增发国债项目于今年6月底前开工建设。

图8▲

这个表态，无疑是最直接的数据诠释，也就无需多讲了。即使这部分项目并不完全挂钩钢筋水泥，对市场信心的影响，也是确定性的。

三大工程也有一定的增量，但项目进展不好预判

“三大工程”是在地产投资颓势的时候高层提出的，其中——

宏观上可以预估的是，有“三大工程“托底，2024 年地产投资增速可能收窄至-5%以内。

难以评估的是，“三大工程”从政策到落地为实际需求，增量、时间与节奏都还较为模糊。

原因在于，一是该部分投资或并非全为增量投资、也并非全都落在房地产领域。

二是各地落地情况不一，目前只能说财政情况好的城市落实上优于财政负担重的城市。

三是时间周期以十年计算。

四是即便只是简单直接的去看资金支持节奏也难以判断落地时间。比如2023 年 12 月 PSL 重启，单月新增 3500 亿，1 月再增1500 亿，这些资金主要投向应该是“三大工程”，但后续又没有看到其他政策性金融工具的配合，从授信到放款再到需求，仍然有时间上的不确定性。

因此，依据目前的信息去推导实物工作量落地情况节奏，确实是比较模糊困难的。那对于这部分增量，只能说，密切跟踪，出现新的消息，再去评估推演。

设备更新方面：可能带来新变化

设备更新与消费品以旧换新是一个全新的课题，还来不及对当下的这个二季度产生影响，因此本文先做一点简单的介绍。

由于 2018 年以来统计局不再公布设备工器具购置投资金额，因此只能粗略预估这部分市场为5万亿左右（这与官方表态也比较吻合），规模颇为可观。

另外，2022年9月28日，央行设立设备更新改造专项再贷款专项支持。截至 2023 年底，设备更新改造专项再贷款余额为1567亿元，今年还可进一步增加。

但需要注意到的是，首先，设备更新并不能直接带来螺纹需求增量，而是在地产周期改变、传统基建拉动增长效应越来越低效的长期经济转型过程中，拉动内需的又一重大新举措。

其次，在设备更新和消费品以旧换新方案实施的过程中，可能对其他钢材品种如汽车板材、废钢回收等构成影响，但因为整体尚在起步阶段，宏观的意义大于当下实际需求。

中间需求流通环节方面：或有积极转变

上述主要预判展望的是终端实际需求，但在实际参与市场的过程中，还有一点不能忽略的是，情绪和预期对中间需求这样的流通环节的影响。

比如，4月将迎来ZZJ会议，地产政策如果更积极，对于市场情绪影响正面，那很可能会让中游环节心态转变，备货更积极，进而带来中间需求的好转。

再比如，控产政策、双碳政策、产业规划等如果有了明确信号，使得企业本身更加克制，能够在有利润的情况下不得不控制生产（图9），进而通过政策的引导彻底扭转颓势。此举虽然不直接影响需求，但一旦生产端出现利多政策，整体市场情绪也会被带动，进而刺激中下游行为更加积极。

图9▲

三、结论

总之，总结以上推断评估，我们认为，需求并非缺席，而是会在4-5月传统旺季出现阶段性的改善，这一方向是可以明确预判的，而且过程也将是有阶段持续性的，这也是预判后市方向的最核心的底层支撑